米国政府が Intel の株主になる ── CHIPS 法の補助金を株式に換えた日

2025年8月22日、 Intel は米国商務省（DOC） との間で「Warrant and Common Stock Agreement」を締結したと発表した。 米国政府が、 上場している自国の半導体企業の大株主になる ── 産業政策としても、 コーポレート ガバナンスの前例としても、 きわめて異例の取引である。

15日前、 大統領は CEO の辞任を求めていた

この取引を理解するには、 その2週間前から見る必要がある。

2025年8月7日、 Trump 大統領は Truth Social に投稿し、 Intel の CEO である Lip-Bu Tan について "is highly CONFLICTED and must resign, immediately. There is no other solution to this problem."（きわめて利益相反的であり、 直ちに辞任しなければならない。 この問題に他の解決策はない）と書いた。 背景には、 Tan が中国企業 ── 一部は軍と結びつきがあると報じられた ── に直接・ファンド経由で投資してきたという Reuters の同年4月の報道と、 Tom Cotton 上院議員が Intel の会長宛に出した書簡がある。 Intel 株はその日下落した。

8月11日、 Tan はホワイトハウスで Trump 大統領、 Howard Lutnick 商務長官、 Scott Bessent 財務長官と会談する。 会談後、 大統領は Tan の経歴を称賛する側に転じた。 4日前の要求は撤回されないまま消え、 代わりに出てきたのが、 11日後の出資合意である。 因果関係を裁定する立場に本稿はないが、 時系列はこの順序である。

取引の中身

Intel のニュース リリースが述べる骨子は次のとおり。

重要なのは 原資が新規予算ではないことである。 88億6980万ドルの内訳は、 CHIPS 法（CHIPS and Science Act） のもとで Intel に交付決定済みだが未払いだった Direct Funding Agreement 分の56億9500万ドルと、 国防総省向けの信頼できる半導体供給を目的とする Secure Enclave 計画の31億7480万ドルである。 議会が補助金として承認した資金が、 行政府の手で持分に組み替えられた ── これが取引の本質であり、 その後の法的批判の焦点でもある。 これとは別に、 Intel はすでに22億ドルの CHIPS 補助金を受領しており、 リリースは合計を111億ドルと表現している。

9.9% か、 10% か

報道の多くは「10%」と書いた。 Intel の発表は「9.9 percent」である。 どちらが正しいのか。

9.9% は Intel が自社の発表で用いた数字で、 433,323,000株を取得した場合の持分を指す。 「10%」は報道側の丸めである。 ただし実務上はもう一段ややこしい。 8-K によれば、 クロージング日に実際に発行されたのは 274,583,000株で、 残る 158,740,000株はエスクローに入り、 Secure Enclave の拠出が実行されるのに応じて解放される仕組みになっている。 つまり8月27日時点の政府の保有は433,323,000株ではない。

1株20.47ドルという価格も、 実際には単一の価格ではない。 8-K は、 Direct Funding Agreement 由来の56億9500万ドルが全額入金された場合の274,583,000株が1株20.74ドルに相当し、 エスクロー株は1株20.00ドルで解放されると記す。 20.47ドルは、 この2本を合わせた加重平均である。

そして時間が経てば比率は動く。 Intel はこの前後に大量の新株を発行した ── 8月18日に SoftBank Group が86,956,522株を1株23.00ドル（総額20億ドル） で、 9月15日には NVIDIA が214,776,632株を1株23.28ドル（総額50億ドル） で引き受けている。 2026年3月20日時点の Intel 委任状説明書は、 米国政府の保有を433,323,000株・発行済株式の 8.4% と記載している（エスクロー残149,438,785株が全て解放される前提）。 9.9%は取得時点の数字であって、 現在の数字ではない。

なお、 この2件の価格は政府の取得価格を測る物差しにもなる。 政府の加重平均20.47ドルに対し、 SoftBank は4日前に23.00ドル、 NVIDIA は3週間後に23.28ドルを払っている。 Intel のリリース自身、 この出資は「米国の納税者に現在の市場価格からの割引を提供する」ものだと述べていた。

「議決権なし」は正しくない

もうひとつ、 広く流布した不正確な説明がある。 「非議決権株式（non-voting）」という表現である。

Intel のリリースが述べているのは、 政府の保有が passive（受動的）であり、 取締役の派遣も、 ガバナンス上の権利も、 情報請求権も無い、 ということである。 その上で「政府は、 株主承認を要する事項について、 限定的な例外を除き、 会社の取締役会と同じ方向で議決することに同意する」と書く。 議決権が無いのではなく、 議決権の行使方法が契約で縛られている。 実際、 Intel の2026年委任状説明書は米国政府の "Sole Voting Power" を433,323,000株と記載している。

8-K が定める例外は3つ。 会社が契約またはワラントに違反する行為をする（またはしない）ことに関する議案、 政府との関係を否定・解消・重大に毀損しようとする議案、 契約上の義務の履行能力を重大に損なう議案 ── これらについては商務省は自由に投票できる。

ワラントという保険

政府はさらに、 最大 240,516,150 株を1株20.00ドルで購入できるワラントを受け取った。 期限はクロージングから5年。 ただし行使できる条件がひとつだけある ── Intel がファウンドリ事業の51%以上を直接または間接に保有しなくなったときである。

Pat Gelsinger の退任 以前から、 Intel Foundry の分離は投資家の継続的な要求だった。 このワラントはその選択肢を禁じてはいない。 値札を付けているだけである ── ファウンドリの保有比率を51%未満に落とせば、 政府は Intel 株のさらに約5%を、 そのときの株価がいくらであろうと1株20.00ドルで買う権利を得る。

引き換えに外れた縛り

8月27日のクロージングで、 Intel は56億9500万ドルの入金を受け、 274,583,000株と上記ワラントを発行、 158,740,000株をエスクローに入れた。 同日、 2024年11月25日付の Direct Funding Agreement を修正する Implementing Amendment も締結されている。

この修正で外れたものが目を引く。 プロジェクトのマイルストーン要件、 一定の閾値を超えるフリー キャッシュ フローを政府と分け合う条項、 法定のものを除く労働政策要件 ── いずれも削除された。 Intel は、 対象プロジェクトの適格費用として累計78億6500万ドル以上を既に支出済みであることを証明した。 残ったのは、 特定外国での製造能力拡張の制限、 特定外国事業体との共同研究・ライセンス供与の制限、 補助金を配当や自社株買いに充てない義務などである。

Intel 自身が並べたリスク

同じ8-K の Item 8.01 で、 Intel は投資家向けに新しいリスク ファクターを列挙した。 企業が自社の取引についてここまで率直に書くのは珍しい。

• 立法・司法・行政のいずれかの部門が、 将来この取引の全部または一部を "unauthorized, void or voidable"（権限外・無効・取消可能）と判断する可能性がある
• 契約条件は、 将来の連邦法の変更に適合させるために 商務省が一方的に修正できる
• 商務省以外の政府機関・部門は、 この取引を支持する、 あるいは妨げないという約束を一切していない
• 補助金を株式に換えたことで、 Intel は将来の補助金を受け取る契約上の権利を失った。 他の政府機関が同様の株式化を求めたり、 補助金の供与に消極的になったりする可能性がある
• 市場価格を下回る価格での発行は既存株主にとって希薄化である
• 2024会計年度の売上の 76% は米国外である。 米国政府が大株主であることが、 他国の外国補助金規制などを通じて不利に働きうる

最後の項目は、 この取引が Intel にとって純粋な利得ではないことを示している。 顧客の四分の三が国外にいる企業が、 特定国政府の持分企業になる ── それは半導体という商品にとって無害な属性ではない。

前例として

米国政府が民間企業の株式を持つこと自体に前例が無いわけではない。 2008年から2009年の金融危機では、 TARP を通じて銀行や自動車メーカーの持分を取得し、 のちに売却している。 違うのは、 あのときが救済（bailout）の対価だったのに対し、 今回は 産業政策の実行手段として設計されている点である。 補助金を配って条件を課す方式から、 持分を取って上振れを共有する方式へ ── しかも Intel の場合、 その「条件」のほうは Direct Funding Agreement の修正で大幅に外れた。

賛否は党派の線に沿わなかった。 PBS の整理によれば、 反対に回ったのは Thom Tillis（共和・ノースカロライナ） や Rand Paul（共和・ケンタッキー） ら 大統領自身の党の議員であり、 支持したのは Bernie Sanders（無所属・バーモント） ら左派の議員だった。 政府が持分を持つ企業とそうでない企業のあいだで扱いに差が出るのではないか ── 専門家の懸念はそこに集まっている。 議会が補助金として承認した資金を行政府が持分に組み替える権限があるのかという法的な疑義も、 決着していない。 Intel 自身が8-K に「unauthorized, void or voidable」と書いたのは、 この論争を法務リスクとして認識しているからである。

Intel にとっての意味は、 もっと即物的でもある。 2024年12月に Gelsinger が去った 時点で、 同社は18A プロセスの遅延と Foundry の巨額赤字を抱えていた。 現金が要る、 しかも紐付きでない現金が要る ── そこに、 マイルストーン要件とキャッシュ フロー分配条項を外した56億9500万ドルが入った。 半導体産業の歴史における2025年8月は、 技術の年ではなく、 資本構造の年として記録されることになる。